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股權(quán)分置背景下的企業(yè)并購財務(wù)分析
股權(quán)分置改革消除了阻礙中國資本市場健康發(fā)展的根本性制度缺陷，為上市公司并購迎來了一個全新的市場環(huán)境，在中國資本市場發(fā)展進(jìn)程中具有里程碑的意義。《上市公司收購治理辦法》的頒布和實(shí)施，進(jìn)一步掃清了影響公司并購順利實(shí)施的法律障礙，激發(fā)起市場的并購熱情和活力。有理由相信，隨著股權(quán)分置改革的完成，中國資本市場必將興起一輪新的并購浪潮。財務(wù)決策是并購活動中最重要的部分，通常包括對被并購企業(yè)進(jìn)行價值評估、選擇并購方式和支付手段等。從并購方式來看，股權(quán)分置改革為并購主體提供了多樣化的并購方式選擇：改革前，收購方只能通過協(xié)議方式收購非流通的國有股和法人股；改革后，并購主體還可選擇要約收購方式和二級市場競價收購方式，并購方式將呈現(xiàn)出多樣化趨勢。特別是《上市公司收購治理辦法》對要約收購的相關(guān)規(guī)定做了重大調(diào)整，將強(qiáng)制性全面要約收購方式改變?yōu)槭召徣俗晕疫x擇的要約收購方式，即收購方可以向目標(biāo)公司所有股東發(fā)出全面要約，也可以發(fā)出部分要約。這種規(guī)定放大了收購方的自主選擇權(quán)，有利于降低收購本錢。從并購支付手段來看，股權(quán)分置改革后，并購取得的股票可以隨時上市變現(xiàn)，這必將改變過往以現(xiàn)金支付為主的并購支付方式，換股并購、定向增發(fā)等市場化方式將被廣泛采用，股票將成為重要的并購支付方式。新《證券法》答應(yīng)上市公司采用非公然發(fā)行方式發(fā)行新股，為通過定向增發(fā)實(shí)施收購提供了法律支持。
隨著并購方式以及支付手段的不斷豐富，如何從財務(wù)角度評價不同并購方案的優(yōu)劣，將成為并購財務(wù)決策所面臨的核心題目。筆者以為，凈現(xiàn)值分析法較適合當(dāng)前我國資本市場并購活動的財務(wù)分析。由于在并購實(shí)務(wù)中，人們往往將對被并購企業(yè)的估價作為并購的核心題目，忽視對整個并購活動能夠給收購企業(yè)帶來的協(xié)同收益的計量。運(yùn)用凈現(xiàn)值分析法對并購活動進(jìn)行財務(wù)分析，有利于通盤問慮并購活動給收購企業(yè)帶來的收益及其付出的本錢，為并購決策提供更為正確和全面的信息，保證企業(yè)治理者對并購行為的正確判定。
所謂凈現(xiàn)值，就是并購企業(yè)所獲得的并購收益與其并購本錢的差值。即對收購方來說，并購凈現(xiàn)值的計算公式為：
并購凈現(xiàn)值=并購協(xié)同效益-支付的并購溢價
并購協(xié)同效益=并購后的聯(lián)合企業(yè)價值-并購前雙方價值之和
支付的并購溢價=收購價格-被并購方企業(yè)的價值
對并購企業(yè)而言，只有當(dāng)并購凈現(xiàn)值大于零時，并購方案才是可行的。因此，可以通過并購凈現(xiàn)值大小的比較，來判定不同并購方案的優(yōu)劣。下面分別以現(xiàn)金購買和換股合并為例，說明凈現(xiàn)值法在企業(yè)并購財務(wù)分析中的運(yùn)用。
假設(shè)甲企業(yè)擬收購乙企業(yè)，收購前甲企業(yè)和乙企業(yè)的價值分別為500萬元和150萬元，對外發(fā)行的股份分別為25萬股和10萬股，每股價值分別為20元和15元。根據(jù)市場對公司并購行為的預(yù)期，甲企業(yè)收購乙企業(yè)后，企業(yè)價值將變?yōu)?00萬元，那么，收購價格P為多少時，收購方案才是可行的？
假如甲企業(yè)全部用自有的現(xiàn)金進(jìn)行收購，那么甲企業(yè)在收購中所能取得的凈現(xiàn)值P為：
凈現(xiàn)值=協(xié)同效益-并購溢價
=（700-500-150）-（P-150）
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