可轉(zhuǎn)換債券定價理論與案例研究

可轉(zhuǎn)換債券定價理論與案例研究

【內(nèi)容摘要：】可轉(zhuǎn)換債券在我國是較新穎的金融工具，對其定價理論的研究具有理論和實際意義�？赊D(zhuǎn)債的價值應(yīng)該由普通債券價值和期權(quán)價值兩部分組成，而期權(quán)價值的確定是可轉(zhuǎn)債定價中最困難，也是其最重要的內(nèi)容，本文借鑒了布萊克－斯克爾克模型，并在必要拓展的基礎(chǔ)上，結(jié)合上海機場轉(zhuǎn)債實例，對可轉(zhuǎn)換債券定價理論和應(yīng)用模型作了系統(tǒng)研究 隨著我國資本市場的發(fā)展和完善，可轉(zhuǎn)換債券(Convertible Bond)這種在西方發(fā)達國家常用的融資方式，逐步在我國被廣泛接受和運用，這不但開拓了我國企業(yè)的融資渠道，擴展市場投資方式，而且對于繁榮和促進我國證券市場發(fā)展具有十分重要的意義。然而，相對于一般股票和債券來講，可轉(zhuǎn)換債券作為一種具有鮮明特性的混合債券，在資本市場運作時表現(xiàn)出它自身明顯的特殊性�；仡欀型馕墨I，對其的研究主要集中在一般基礎(chǔ)理論方面，如定義、性質(zhì)、構(gòu)成要素及具體處理程序等，但對可轉(zhuǎn)換債券最關(guān)鍵的理論問題――定價理論的研究可謂寥寥。本文將結(jié)合上海國際機場股份有限公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券這一案例，著重對可轉(zhuǎn)換債券的定價理論進行研究，以期提高市場對可轉(zhuǎn)換債券的認識，并希望對促進我國可轉(zhuǎn)換債券融資業(yè)務(wù)的發(fā)展有所裨益。 一、可轉(zhuǎn)換債券的價值構(gòu)成 可轉(zhuǎn)換債券是公司債券的特殊形式，也是一種混合型的金融產(chǎn)品，它兼有債權(quán)性和期權(quán)性的特點。它的債權(quán)性體現(xiàn)在其轉(zhuǎn)換成普通股之前，可轉(zhuǎn)換債券的持有者是發(fā)行企業(yè)的債權(quán)人，享有定期獲得固定利息的權(quán)利。如可轉(zhuǎn)換債券在到期后仍未被轉(zhuǎn)換成普通股，投資者有權(quán)收回債券的本金。它的期權(quán)性表現(xiàn)在它賦予持有者一種選擇的權(quán)利，即在規(guī)定的時期內(nèi)，投資者具有選擇是否將債券轉(zhuǎn)換成發(fā)行企業(yè)的普通股的權(quán)利。這樣的選擇權(quán)實質(zhì)上是一種買入期權(quán)，在規(guī)定的轉(zhuǎn)換期內(nèi)，投資者既可以行使轉(zhuǎn)換權(quán)，也可以放棄轉(zhuǎn)換權(quán)�？赊D(zhuǎn)換債券的票面利率一般較相同等級的普通公司債券的利率低，投資者之所以愿意接受較低的利率，是因為他們更看重該種轉(zhuǎn)債所附有的轉(zhuǎn)換成企業(yè)股票的選擇權(quán)。當發(fā)行企業(yè)的股票市場表現(xiàn)良好，股價持續(xù)上漲時，可轉(zhuǎn)換債券的持有者可以按照低于當時股價的轉(zhuǎn)換價格將轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成公司的普通股，不但能獲得轉(zhuǎn)換利益，并且能成為企業(yè)的股東。如果企業(yè)的股價低迷，投資者就可能會選擇持有債券以獲得穩(wěn)定的利息收入，或按期收回投資本金。通過上述分析，我們可以看出，可轉(zhuǎn)換債券具有兩個基本屬性，即債權(quán)性和期權(quán)性。債權(quán)性的價值體現(xiàn)在普通債券的價值上，期權(quán)性的價值則體現(xiàn)在買入期權(quán)的價值上。因此，可轉(zhuǎn)換債券的價值可以由普通債券價值和買入期權(quán)的價值兩部分構(gòu)成�？赊D(zhuǎn)換債券所具有普通債券價值，是指如果可轉(zhuǎn)換債券不具有轉(zhuǎn)換權(quán)，它同樣擁有與普通公司債券相同的投資價值，有學(xué)者稱該價值為可轉(zhuǎn)換債券的純粹價值（Straight Value）�？赊D(zhuǎn)換債券相當于普通債券部分的價值等于投資者持有債券期間能夠獲得的現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值，用公式表示是：公式中各符號的含義如下：B表示普通債券部分的價值；I表示債券每年的利息；P表示債券的本金；i表示貼現(xiàn)率；n表示從現(xiàn)在起至到期日的剩余年限的整年數(shù)；k表示從現(xiàn)在起至下一次付息日不足一年的時間（單位為年，0