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對國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的研究
摘要：在分析影響國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有關(guān)因素的基礎(chǔ)上，對如何優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題提出了治理基本思路，并對現(xiàn)存的資本結(jié)構(gòu)治理方式進(jìn)行剖析，認(rèn)為債轉(zhuǎn)股只是修正國企資本結(jié)構(gòu)的過渡之舉，國有股減持是優(yōu)化企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的必然選擇。
關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化；結(jié)構(gòu)調(diào)整；債轉(zhuǎn)股；國有股減持
隨著我國經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深化，對企業(yè)財務(wù)管理體制的完善和發(fā)展也提出了新的要求。而國企扭曲的資本結(jié)構(gòu)，不僅正在吞噬企業(yè)的信譽(yù)和市場競爭力，損害著企業(yè)的價值，危害市場經(jīng)濟(jì)的信用水平，而且也在很大程度上動搖了企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的基石，已成為現(xiàn)代企業(yè)制度推行的一大障礙。立足于國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀和國有經(jīng)濟(jì)布局調(diào)整的趨勢，在對我國現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)治理方法剖析的基礎(chǔ)上提出資本結(jié)構(gòu)治理思路和策略。
1資本結(jié)構(gòu)理論內(nèi)涵
資本結(jié)構(gòu)屬于企業(yè)理財范疇，是分析財務(wù)風(fēng)險、確定籌資策略、利用財務(wù)杠桿的前提。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是由于企業(yè)采取不同的籌資方式形成的，它是指企業(yè)的全部資金來源中除流動負(fù)債以外的長期負(fù)債與所有者權(quán)益之比，是企業(yè)可以長期使用的“資本”，故又稱為企業(yè)的“永久性籌資項目”。各種籌資方式及其不同組合類型決定著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其變化。
1．1早期資金結(jié)構(gòu)理論
早期資金結(jié)構(gòu)理論的研究始于20世紀(jì)50年代，以美國財務(wù)學(xué)家戴維杜蘭德為代表的西方研究者提出了凈收益理論、凈營業(yè)收益理論和傳統(tǒng)理論三種觀點。
1．1．1凈收益理論
凈收益理論認(rèn)為，由于債務(wù)資金成本通常較低，公司利用債務(wù)資本籌資，可以降低公司的綜合資金成本，提高公司的價值。因此，企業(yè)利用負(fù)債資金總是有利的。公司負(fù)債越多，綜合資金成本越低，公司的價值就越高。即負(fù)債為100％是企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)，此時，綜合資金成本最低，而公司的價值達(dá)到最大。
1．1．2凈營業(yè)收入
這是關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與公司價值無關(guān)的觀點。它認(rèn)為如果假定債務(wù)成本是一個常數(shù)，但權(quán)益成本在變化，因為隨著負(fù)債的增多，公司承擔(dān)的風(fēng)險增大，股東要求的收益率也要增大，則公司的權(quán)益資本成本率會上升并抵消財務(wù)杠桿作用帶來的好處，平均下來，公司的綜合資金成本率沒有改變，是一個常數(shù)。與凈收益理論不同，凈營業(yè)收入理論考慮了負(fù)債比例增加對權(quán)益資本成本率的影響，認(rèn)為無論企業(yè)的負(fù)債比例為多少，其綜合資金成本率是不變的，資金結(jié)構(gòu)對企業(yè)的價值沒有影響。
1．1．3傳統(tǒng)(折衷)理論
傳統(tǒng)(折衷)理論的觀點是：企業(yè)在一定的范圍內(nèi)利用負(fù)債的財務(wù)杠桿作用時，權(quán)益資金成本率的上升并不能完全抵消使用資金成本率較低的債務(wù)資金的好處，因此，綜合資金成本率會隨著適度負(fù)債比例的增加而下降，而此時企業(yè)的價值上升，并可能在此范圍內(nèi)達(dá)到最高。但是，當(dāng)企業(yè)的負(fù)債比例超過這個范圍時，由于風(fēng)險明顯增大，企業(yè)債務(wù)資金成本率也開始上升，它和權(quán)益資金成本率的上升共同作用，使綜合資金成本率上升，企業(yè)的價值因此開始下降。負(fù)債的比例超過這個范圍時，綜合資金成本率上升越快。該理論認(rèn)為債務(wù)的增加對公司價值的提高是有利的，但必須適度。如果公司債務(wù)過度，就會使公司價值下降的。
1．2現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論
在現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論誕生之前，關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的討論均是初淺的，僅就一些現(xiàn)象討論現(xiàn)象，是建立在經(jīng)驗判斷的基礎(chǔ)上的，只是對所有者行為的一種推論，沒有系統(tǒng)地、科學(xué)地討論其本質(zhì)。直到1958年“MM”理論的出現(xiàn)，才開創(chuàng)了資本結(jié)構(gòu)理論研究的新時代。
1．2．1 MM理論
1)無稅條件下的資本結(jié)構(gòu)理論
該理論認(rèn)為，在不考慮公司所得稅，且企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險相同而只有資本結(jié)構(gòu)不同時，公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的市場價值無關(guān)。或者說，當(dāng)公司的債務(wù)比率由零增加到100％時，企業(yè)的資本總成本及總價值不會發(fā)生任何變動，即企業(yè)價值與企業(yè)是否負(fù)債無關(guān)，不存在最佳資本結(jié)構(gòu)問題。
2)含稅條件下的資本結(jié)構(gòu)理論
在考慮公司所得稅的情況下，由于負(fù)債的利息是免稅支出，可以降低綜合資本成本，負(fù)債越多，杠桿作用越明顯，公司價值越大。當(dāng)債務(wù)資本在資本結(jié)構(gòu)中趨近100％時，才是最佳的資本結(jié)構(gòu)，此時企業(yè)價值達(dá)到最大。
1．2．2米勒模型理論
該模型用個人所得稅對含稅條件下的MM理論進(jìn)行了校正，認(rèn)為含稅條件下的IVIM理論高估了負(fù)債的好處，實際上個人所得稅在某種程度上抵消了個人從投資中所得的利息收入，他們所交個人所得稅的損失與公司追求負(fù)債，減少公司所得稅的優(yōu)惠大體相等。于是米勒模型又回到無稅條件下MM理論中去了。
1．2．3權(quán)衡模型理論
該理論認(rèn)為，MM理論忽略了現(xiàn)代社會中的兩個因素：財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本，而只要運(yùn)用負(fù)債經(jīng)營，就可能會發(fā)生財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本。在考慮以上兩項影響因素后，運(yùn)用負(fù)債企業(yè)的價值應(yīng)按以下公式確定：運(yùn)用負(fù)債企業(yè)價值=無負(fù)債企業(yè)價值 運(yùn)用負(fù)債減稅收益一財務(wù)拮據(jù)預(yù)期成本現(xiàn)值一代理成本預(yù)期現(xiàn)值。上式表明：負(fù)債可以給企業(yè)帶來減稅效應(yīng)，使企業(yè)價值增大；但是，隨著負(fù)債減稅收益的增加，兩種成本的現(xiàn)值也會增加。只有在負(fù)債減稅利益和負(fù)債產(chǎn)生的財務(wù)拮據(jù)成本及代理成本之間保持平衡時，才能夠確定公司的最佳資本結(jié)構(gòu)。即最佳的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)為減稅收益等于兩種成本現(xiàn)值之和時的負(fù)債比例。
1．3什么是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)
1)所謂最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是指能使企業(yè)的加權(quán)平均資本成本最低且企業(yè)價值最大、并能最大限度地調(diào)動各利益相關(guān)者的積極性的資本結(jié)構(gòu)。只有當(dāng)企業(yè)加權(quán)資本成本最低時的負(fù)債水平才是較為合理的。因此，資本結(jié)構(gòu)在客觀上存在最優(yōu)組合，企業(yè)在籌資決策中，要通過不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)使其趨于合理，直至達(dá)到企業(yè)加權(quán)資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)，方能實現(xiàn)企業(yè)價值最大化這一目標(biāo)。
2)結(jié)構(gòu)是一種動態(tài)組合。現(xiàn)行合理的資本結(jié)構(gòu)由于新籌資金加入可能導(dǎo)致負(fù)債過高或權(quán)益資本過大。財務(wù)管理的任務(wù)之一就在于通過籌資管理調(diào)整不合理的資本結(jié)構(gòu)，通過經(jīng)營和投資管理調(diào)整不合理的資本結(jié)構(gòu)，使之趨向于收益和風(fēng)險相宜的最佳結(jié)構(gòu)。所以，要加強(qiáng)事前的預(yù)測和規(guī)劃，實行主動的財務(wù)管理，從建立合理的資本結(jié)構(gòu)出發(fā)，以企業(yè)高效益和適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險為立足點，實行新一輪籌資結(jié)構(gòu)、投資結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)組合，從而實現(xiàn)新的最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。
通過以上對資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展歷程的探討，可以看出資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展始終遵循著經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的傳統(tǒng)軌道，并且是伴隨著其它經(jīng)濟(jì)理論的提出和發(fā)展以及現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化而不斷地進(jìn)行突破創(chuàng)新。
2我國國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀
長期以來，我國國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)受經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制和自身組織形式的制約，資本結(jié)構(gòu)畸形發(fā)展，成為國企改制和脫困的瓶頸，并進(jìn)而影響到企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。透過我國國企資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，總結(jié)得出國企失衡的資本結(jié)構(gòu)主要表現(xiàn)出以下三大特征：
2．1企業(yè)負(fù)債比率偏高
企業(yè)債務(wù)數(shù)量大，負(fù)債比率高。許多國有工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率已達(dá)到80％，其中有些企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率突破100％的破產(chǎn)警戒線，如果流動負(fù)債在企業(yè)負(fù)債中
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