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44億金融資產(chǎn)出路：上海國資公司的N種計劃
外灘中山東一路27號5樓，上海國資公司“大隱”于此。在兩個會議的間隙，公司總裁祝世寅接受了記者專訪。其時，在上海國資公司的口袋里，資產(chǎn)還不過30多億元（內部資料顯示，截至2001年底，上海國資公司持有的金融類股權資產(chǎn)已經(jīng)增長到接近44億元）。作為公司總裁，祝世寅對這部分最讓人流口水的資產(chǎn)，頭腦中已經(jīng)有了打算。
祝當時表示，上海國資公司是專門從事資本運作的公司，不是控股集團的概念，所以國資公司手持資產(chǎn)均為階段性持有。盡管國資公司在參股的董事會和監(jiān)事會中擁有席位，但并不參與企業(yè)的日常經(jīng)營管理。“我們做的是戰(zhàn)略投資，而且只在一定時期內持有這部分股權，具體持有時間需根據(jù)不同資產(chǎn)的重組進展和國資公司轉讓資產(chǎn)的需求來定，長至幾年，短則不足一個月。”
祝世寅曾透露，對于包括金融股權在內的資產(chǎn)，轉讓方案有三種：一是直接轉讓；二是先重組后轉讓；三是將資產(chǎn)包裝到其他的項目和企業(yè)中，實現(xiàn)間接轉讓。
對上海金融機構股權的轉讓對象，祝世寅當時給國資公司確定了一條杠杠一一“首選外資”。祝世寅向記者羅列了三大理由：“第一，要吃下像浦發(fā)這樣的資產(chǎn)，只有外資才有足夠雄厚的實力；第二，通常只有外資公司會按照國際慣例以P/E（市盈率）來收購價格。而國內往往只肯按每股凈資產(chǎn)來確定，幾乎不會考慮企業(yè)長期空間；第三，在國家允許開放的前提下，讓外資大公司參與進來，有利于上海金融機構的轉型與轉制，加快和國際接軌的進程，加速提高國際競爭力，真正達到政企分離以完善治理結構的初衷。”
由此牽連出的，是有關國有股（以及國有法人股）對外資轉讓的政策規(guī)定——在上海國資公司金融資產(chǎn)轉讓的計劃道路上，有諸多大大小小的絆腳石。
一位律師介紹，有關國內企業(yè)對外資轉讓金融股權的行為，至少受兩方面限制：第一層次是經(jīng)國務院批準，國家計委、國家經(jīng)貿委、外經(jīng)貿部發(fā)布的《外商投資產(chǎn)業(yè)目錄》（2002年3月修訂），其中，銀行、保險、證券、信托為限制進入的行業(yè)，而期貨公司為禁止進入的行業(yè)。第二個層次的限制是，人民銀行（銀監(jiān)會）、保監(jiān)會、證監(jiān)會等金融機構監(jiān)管機關對投資主體的資格審定，以及對投資上限的規(guī)定。
換言之，包括上海國資公司在內，金融類股權轉讓行為，尚存在不小的障礙。
而外資的胃口似乎也是個問題：“對于外資金融機構而言，收購金融股權的資金絕對不是問題，而對于收購股權的比例有著很高的要求。許多戰(zhàn)略投資者往往希望參股后能有較大的持股比例，從而形成對金融機構的力。但是由于對中國市場的不了解，外資機構不可能在市場上收購零散的法人股權，而會選擇和有意出讓的大股東進行談判。”上海國資公司一份報告。
另一份研究報告更指出，“金融企業(yè)股權轉讓給外資，將在更大的地域范圍內盤活國有資產(chǎn)，但一是容易遇到政策上的障礙，時間上拉得較長；二是外資受讓股權，將以國際準則來確定標的公司的每股凈資產(chǎn)值，因而其凈資產(chǎn)值有可能會比按我國的會計核算來得低。”
相形之下，“金融企業(yè)股權轉讓給內資，政策上的障礙相對較小，轉讓價格也具有一定的擴展空間……為了更順利地轉讓股權，可采取轉讓給外資與內資相結合的方式，要對現(xiàn)有股權進行仔細梳理，確定哪些股權可重點轉讓給外資，哪些股權可重點轉讓給內資”。
騰挪：股權置換與先買后賣
凡此種種，祝世寅兩年之前是否已經(jīng)意識到，不得而知。不過，從上海國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司“十五戰(zhàn)略規(guī)劃綱要”中，可依稀“辨”出與祝世寅兩年前打算的不盡吻合之處：“在金融領域，公司要根據(jù)現(xiàn)有金融股權的狀況，進行整合重組，既要在某些公司適時退出，又要對某些公司進行戰(zhàn)略性的投資與整合……”
這一思路的來由，或許源于金融股權轉讓過程中的另一重困擾：上海國資公司持有的金融股權，有著“總量大，比例低，整合手段不足”的特點。
上海國資公司資料顯示，截至2001年12月底，該公司在東方證券和國泰君安分別占有超過15%的股權比例，并同時占據(jù)第一大股東之位；在申銀萬國占有18.04%的股份，位列第二大股東；在太保集團占有約10%，為當時太保集團第二大股東（2002年底太保集團私募后被稀釋到不足6%）；對銀行等其他金融機構持股比例為1.25%～8%以上不等。
于是，對手中眾多不具控制權的資產(chǎn)進行整合，以達到吸引投資者、提高轉讓價格之效果，就順理成章地成為上海國資公司的一個待解命題。
股權置換顯然是手段之一。以銀行業(yè)為例，據(jù)了解，上海國資公司不僅持有交通銀行股權價值130551.84萬元，持股比例3.78%，是第二大股東，而且曾經(jīng)是上海銀行的第一大股東，持有后者股權比例達5.35%。通過股權置換，加大對其中之一的持股比例，不失為可行通道。
先買后賣是第二手段。比如在轉讓之前，上海國資公司通過收購、拍賣等市場化手段，對所擁有的某些金融機構的股權進行適當?shù)募谐钟校谛纬上鄬侠淼墓蓹嘟Y構后，再一次性轉讓給有興趣的戰(zhàn)略投資者，從而獲得更高的轉讓溢價。
事實上，上海國資公司目前持有的金融機構股權中，有相當部分原先散落在國資辦、上海市財政局，后皆被集中收進前者的金融百寶箱中。
或許是原先持有股份相對不少，又或許是上海企業(yè)較多持股，在股權整合計劃中，國泰君安與太保集團成為計劃重點“培養(yǎng)”對象。在國泰君安股權拼盤中，申能集團有限公司、上海大眾交通股份有限公司、上海投資集團有限公司、上海新錦江股份有限公司各持不同股份；至于太保集團，無論增資擴股以前還是之后，申能、上海煙草、久事公司、寶鋼集團等上海企業(yè)均占大股東席位。
然而，按照中國人民銀行1994年發(fā)布的《關于向金融機構投資入股的暫行規(guī)定》，單個股東投資金額超過金融機構資本金10%以上的，必須報經(jīng)中國人民銀行、保監(jiān)會等金融監(jiān)管機關批準——即便上海國資公司的股權整合能夠達到理想效果，在對外轉讓時，這終究是一個無法回避的問題。
一個看似可行的出路，是模仿外資以及寶鋼集團參股太平洋保險集團的系列案例：利用母公司與全資子公司分別持有，達到取得控股權之目的。但前述律師認為，即便是在參股太保集團的項目中，寶鋼集團通過關聯(lián)企業(yè)累計持股超過10%，也“肯定是經(jīng)過監(jiān)管機關特批的”。
不過祝世寅也曾向記者透露，對于外資直接參股上市公司、金融機構的限制，可以采用變通方式，比如間接收購。
一個為上海國資公司借鑒的經(jīng)典案例是：1996年3月，法國圣戈班集團于香港分別收購福建耀華玻璃工業(yè)股份有限公司的兩大外資法人股東——香港三益公司和香港鴻橋公司，以42.16%的持股比例成為福耀最大股東，實現(xiàn)間接收購。
類似地，上海國資公司曾經(jīng)有過兩種想法：一是在國內成立一子公司亦即成立一金融投資公司，將上海國資公司有關金融股權裝入這一公司，讓外資再來收購這一公司的股權，達到間接轉讓金融股權的目的。二是為減少政策障礙，由外國公司注冊一個國內外資公司（中外合資企業(yè)、中外合作企業(yè)），這類公司屬于公司，具有中國法人資格，由它們去購買金融股權。
在上海國資公司的版圖中，除國鑫投資（2000年10月成立，注冊資本2億元）、達盛資產(chǎn)經(jīng)營有限公司、鼎通投資（香港）等5家全資子公司之外，另有在2001年底取得絕對控股權(56.83%)的上市公司金泰B股。2003年2月，金泰B股更名為陽晨B股。更名月余之后，金泰B股公告稱，擬與上海國資公司就共同投資設立投資咨詢公司達成合作意向：陽晨B股以現(xiàn)金方式投資4900萬元，持有合資公司49%股權；上海國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司以現(xiàn)金方式投資5100萬元，持有合資公司51%股權。
換言之，成立四年以來，國資公司已經(jīng)不缺乏設想中資本運作所需之前提條件。而祝世寅2002年在其內部署名文章中，亦曾對40余億金融資產(chǎn)的命運寫下這樣一筆：“要抓緊完善金融股權打包運作方案，爭取政府和監(jiān)管部門的支持，以香港鼎通投資有限公司為通道，實現(xiàn)引進外資，加速盤活國有資產(chǎn)。”
整合：金融控股六步走
時空移位，遂諸事難料。
兩年中，上海國資公司目睹并體會匯豐參股上海銀行、花旗海外投資參股浦發(fā)銀行(600000)全過程，并在后一交易中，向花旗海外投資轉讓浦發(fā)銀行3%的股權。如今，上海國資公司已經(jīng)從外灘老舊的大樓遷到徐家匯路廣發(fā)銀行大廈。
而以“盤活上海國有資本”，誒己任，股權轉讓似乎并不是上海國資公司盤活金融資產(chǎn)的惟一途徑，而是“可以組建金融控股公司，在海外或境內實現(xiàn)上市”。
從對外資轉讓到內外相結合，再到自行組建金融控股公司，看似跳躍，實則上海國資公司已有一番周密考慮：上海國資公司持有的總量達44億元之巨的金融類資產(chǎn)涉及銀行、證券、保險、信托等各金融領域，然而，或許是由于后天繼承的關系，對于這部分所投資金融企業(yè)，上海國資公司“控制力與力較弱，而這些金融企業(yè)也基本上是各自為政，未能形成金融混業(yè)所享有的協(xié)同效應”。
兵馬未動，糧草先行。
上海國資公司部副總經(jīng)理楊光平，曾就上海國資公司建立金融控股公司作專門研究。
按照楊的設想，上海國資公司之金融控股公司夢想的實現(xiàn)，大致可分為六個步驟：成立金融投資公司，成為整合公司金融業(yè)的平臺；對金融資產(chǎn)進行戰(zhàn)略性的整合與重組并轉型為金融控股公司；將金融控股公司的部分種子資產(chǎn)注入在香港的子公司鼎通公司；由鼎通公司將種子資產(chǎn)另行注冊成立公司并在香港打包上市；用上市后募集資金及繼續(xù)增發(fā)新股募集的資金從戰(zhàn)略上對金融企業(yè)進行重點增持；完善金融控股公司的架構。
關鍵的第一步中，所謂的金融投資公司到底是指向上海國資公司除鼎通之外的四個全資子公司之一，還是前者與陽晨B股合資設立的投資咨詢公司，或是其他，不得而知。
值得留意的是，上海國資公司亦持有同級單位上海國際集團（上海市財政局為其第一大股東）部分股權，而后者也有建立金融控股公司的想法。并且，上海國際集團已經(jīng)控股上海國際信托投資公司（注冊資金25億元）與上海證券有限公司，，上國投正與JP摩根富林明洽商成立合資基金公司。“就成立金融控股公司而言，上海國際集團的基礎要好得多。”上海國際集團一位人士稱。
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