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國內上市公司可轉換債券定價實證分析
內容摘要：本文考慮了可轉換債券隱含的轉股、贖回、回售等條款，借鑒二叉樹模型和Black-Scholes公式對滬深市19只轉債進行實證研究，發(fā)現(xiàn)目前國內可轉債存在不同程度的低估并分析原因。 關鍵詞：可轉換債券 期權 二叉樹模型 Black-Scholes公式可轉債是一種復合金融工具，因而可轉債的價值特征特別復雜，可轉債定價是金融工程中有挑戰(zhàn)性的課題之一。可轉債作為股權融資的補充，對于完善國內證券市場投資品種、進行積極的金融創(chuàng)新有重要的意義。
可轉債定價模型
目前國內對可轉債研究都是基于小樣本，而且時間跨度不超過一年甚至僅為一天的結果，最長僅為3個月。本文研究的是2002-2004年市場上的19只轉債的日交易數(shù)據(jù)，對于2004年發(fā)行的暫時沒有納入。所有轉債數(shù)據(jù)不做特別說明均來自北方之星公司開發(fā)的阿爾法數(shù)據(jù)服務系統(tǒng)。本文采用兩種模型，其一是分解模型；其二是二叉樹定價模型。通過研究發(fā)現(xiàn)轉債價格不同程度地被低估。
分解模型
分解模型將可轉債分解成兩部分——一個普通的公司債券和一個關于標的股票的看漲期權，債券部分采用貼現(xiàn)因子模型，看漲期權定價采用Black-Scholes定價模型。分解模型由于計算量小，方法簡單，也是目前實務界常用的方法，但是轉股權和普通意義上的看漲期權并不完全一樣，因為轉股價隨著轉債觸發(fā)條件而不斷修正，由于Black-Scholes適用于歐式期權，但是可轉債的轉股權是路徑依賴的美式期權，可以提前執(zhí)行，一般國內轉債的封閉期只有半年（少數(shù)也有一年）。而且這種方法忽略了轉債中隱含的贖回權和回售權。
二叉樹模型
為了克服分解模型的缺陷，本文還采用了Cox、Ross和Rubinstein(1979)提出的二叉樹定價模型來對轉債隱含期權定價，考慮到運算效率和精確性，可取步長為100。并將風險調整利率納入二叉樹的計算中。在二叉樹每一結點，考察以下幾個因素，現(xiàn)逐一說明：
（1）終點條件（Endnode Condition），即CT=Max(nTST,λPar)，其中CT是轉債到期時刻T的公平價值，ST為T時刻標的股票價格，nTST為轉股價值，λ為持有轉債不轉股到期利息補償比率，Par為轉債面值。
（2）轉換價值邊界（Convertion Value Boundary），在轉股期內，可轉債公平價值一定高于轉換價值，否則就存在套利機會，因而：
（3）贖回邊界（Call Boundary），也稱為強制轉換條款，即當股價滿足觸發(fā)條件ρ時，發(fā)行人有權按照條款約定的價格贖回部分或者全部的債券。即：
kt是t時刻的贖回價格。
（4）回售邊界（Put Boundary），如果轉債價格低于贖回價格，那么持有人可以執(zhí)行回售權獲得無風險收益，即存在套利機會。故：
其中Pt為t時刻的贖回價格。
在二叉樹的每一個節(jié)點，判斷轉債價值是否達到條件（2）、（3）、（4），然后根據(jù)Brennan和Schwartz（1980）提出的發(fā)行人最優(yōu)贖回策略和持有人最優(yōu)回售策略，決定是否執(zhí)行期權。
（5）利率及信用風險，由于可轉債既有股票特性又有債券特性，它的價格也受發(fā)行公司的信用風險影響和利率的影響，Brennan和Schwartz假定利率服從均值回復模型，Ho和Pfeffer假定利率服從Ho-Lee模型。由于國內企業(yè)發(fā)行的轉債一般都有銀行提供擔保，因而本文認為轉債和普通公司債券具有相同的信用風險，故采用相同期限企業(yè)債的到期收益率作為可轉債的貼現(xiàn)因子。
樣本選取
為了樣本的代表性和數(shù)據(jù)完整性，選取19只轉債的日收盤價格數(shù)據(jù)，時間跨度為2002.1.1-2004.8.31。
按照前面介紹的二叉樹方法，用Matlab7.0編程，輸入變量有：
K0為轉股價格，St為t時刻股價，Rf為無風險利率，本文取一年期存款利率Rf=1.98%；持有到期利率補償、贖回邊界、回售邊界、發(fā)行時間和到期時間、轉股封閉期根據(jù)各個轉債的相關條款，二叉樹步長設為100步。程序中還有兩個重要輸入變量即股票的波動率和貼現(xiàn)率。對于波動率，用ARMA(1,1)回歸股價的（復權后）對數(shù)收益率的條件均值，再利用GARCH(1,1)回歸其條件方差，即：ht=α0 α1r2t-1 βht-1，其中α0、α1、β為待估參數(shù)，ht、ht-1為本期和前一期條件方差，利用SAS9.0中的Autoreg過程可以計算出。對于貼現(xiàn)率，根據(jù)前面分析，由上交所每天交易企業(yè)債隱含的到期收益率，采用三次樣條函數(shù)擬合。
綜上所述，可發(fā)現(xiàn)可轉債存在比較嚴重的低估；出現(xiàn)轉債價格被嚴重低估的主要原因如下：目前國內的轉債條款設計太復雜；我國證券市場上的投資者尚未成熟；目前市場上還沒有有效可轉債定價體系；中國的證券市場機制不完善。目前我國證券市場缺乏賣空機制，股票還不能賣空，即使模型推導中出現(xiàn)無風險套利機會，也無法實現(xiàn)的，這使得模型推導的前提條件難以成立，因而也是最重要的原因。
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