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ＩＰＯ抑價理論與實證研究綜述
【摘要】文章從理論研究方面，利用三個模型來總結(jié)相關(guān)文獻；在實證研究方面，著重從四個角度歸納了分析國內(nèi)A股股票市場IPO抑價問題的有關(guān)文獻，并簡要介紹了IPO抑價問題的最新研究成果，為之后的深入研究奠定了基礎(chǔ)。 【關(guān)鍵詞】IPO抑價 管理質(zhì)量水平IPO抑價（Initial Public Offering Underpricing）是指新股發(fā)行定價低于新股市場價值的現(xiàn)象，即新股發(fā)行價明顯低于新股上市首日收盤價。這一現(xiàn)象普遍存在于各國資本市場中。國外對于IPO抑價的研究，起始于二十世紀七十年代，Ibbotson（1975）證實首次公開發(fā)行的股票在第一個月內(nèi)的平均超常收益率為11.4%。由于新股發(fā)行是發(fā)行人通過一定的法律程序?qū)⒐善辟u給投資者，投資者通過新股上市交易能夠得到超常的初始收益率，這意味著發(fā)行人（在一定程度上是承銷商）對新股的發(fā)行定價偏低（underpricing），即IPO存在抑價現(xiàn)象。而Ritter和Welch（2002）總結(jié)了1980-2001年美國股票的平均首日回報率為18.8%，證實了美國證券市場確實存在IPO抑價現(xiàn)象。
一、關(guān)于IPO抑價的相關(guān)理論研究
這一理論涉及到發(fā)行者、承銷者和投資者三個發(fā)行主體，根據(jù)信息不對稱所考察的對象不同，分為如下三種情況：
1、投資銀行模型
投資銀行模型考慮了代理問題，認為發(fā)行者的信息要少于承銷者的信息，二者之間存在的信息不對稱是導致IPO抑價存在的主要原因。Barron在1982年發(fā)表的文章中提出，投資銀行與發(fā)行人相比具有更多關(guān)于資本市場定價的信息，因此發(fā)行人無法低成本的監(jiān)督控制投資銀行，而投資銀行往往傾向于采取抑價的方式發(fā)行，以確保發(fā)行的成功。但利用投資銀行模型解釋IPO抑價也存在著爭議，Muscarella和Vetsuypens就發(fā)現(xiàn)，當投資銀行上市時，雖然沒有監(jiān)督問題，但仍然存在IPO抑價，因此運用投資銀行模型仍無法解釋承銷者本身的IPO抑價問題。
2、贏家詛咒模型
贏家詛咒（Winner’s Curse）是指在任何一種拍賣形式中，拍賣物價值是不確定的，勝者通常是那些對拍賣物估價過高的人，贏得拍賣物的收益常低于正常收益，甚至是負收益。這一模型認為投資者之間存在著信息不對稱。Rock認為，發(fā)行人對IPO 的市場價值不確定，并且存在知情的投資者和不知情的投資者，二者之間存在著信息不對稱。由于缺乏信息的投資者認購價格高于價值的IPO機會多于有信息的投資者，將面臨贏家詛咒。所以，為了吸引缺乏信息的投資者，發(fā)行人不得不使IPO定價偏低。因此，IPO上市后的市場價值越不確定，即風險越大，IPO抑價程度越大。
3、信號顯示模型
信號顯示模型（Signaling Theory）也假設(shè)IPO市場中存在著信息不對稱的情況，即發(fā)行者的信息多于投資者的信息。Rock提出，發(fā)行人在IPO價值方面擁有比投資者更多的信息，發(fā)行人把IPO抑價作為一種向投資者傳遞真實價值的信號。信號顯示模型的一個推論是發(fā)行人可以通過委托信譽較好的投資銀行為其承銷股票，從而向投資者傳遞風險較低的信號。而Carter和Manaster發(fā)現(xiàn)，聲譽較低的投資銀行所承銷的企業(yè)，其IPO抑價率要顯著高于聲譽高的投資銀行所承銷的企業(yè)，這一結(jié)論證實了信號顯示模型的理論解釋力。
二、關(guān)于IPO抑價的相關(guān)實證研究
國內(nèi)對于IPO抑價原因的研究較少集中于理論方面，研究思路主要是在國外理論研究的基礎(chǔ)上，利用國內(nèi)A股市場數(shù)據(jù)實證分析影響IPO抑價的因素，主要可以歸為以下四個分析角度：
1、借鑒國外文獻的相關(guān)指標，檢驗國內(nèi)A股市場上是否存在IPO抑價現(xiàn)象
國內(nèi)研究IPO抑價水平，往往采用抑價率或者調(diào)整后抑價率這兩個指標，其中抑價率=（首日收盤價格-發(fā)行價格）/發(fā)行價格，而調(diào)整后抑價率=（首日收盤價格-發(fā)行價格）/發(fā)行價格-（當日收盤指數(shù)-上日收盤指數(shù)）/上日收盤指數(shù)。調(diào)整后抑價率這一指標可剔除市場價格的因素，從而可更準確地反映一級市場是否存在IPO抑價現(xiàn)象。而這兩個指標與國外研究IPO抑價水平的指標是一致的。我們總結(jié)了相關(guān)文獻對于中國A股股票市場IPO抑價水平的研究結(jié)果（見表1）。結(jié)果顯示，雖然采用的數(shù)據(jù)不同，但是驗證了我國A股股票市場普遍存在IPO抑價問題。而且，抑價水平要遠遠高于發(fā)達國家資本市場的抑價水平。
2、根據(jù)國外已有的理論，檢驗國內(nèi)IPO抑價現(xiàn)象的原因是否符合國外已有的理論
陳工孟和高寧（2000）運用西方的研究理論對我國股票一級市場發(fā)行抑價進行了分析，發(fā)現(xiàn)A股和B股市場的抑價率存在顯著的差異，A股市場的抑價率與上市風險以及未來是否增發(fā)股票相關(guān)，符合西方的理論，而B股市場的IPO抑價現(xiàn)象與公司經(jīng)營者的決策無關(guān)，抑價率的差別是隨機的。而韓德宗和陳靜對于我國IPO定價偏低進行了多因素分析，結(jié)果與西方理論相一致。
3、考慮國內(nèi)特殊的制度背景，尤其是“發(fā)行定價機制”的改變，檢驗是否影響IPO抑價水平
伴隨著國內(nèi)對于IPO抑價問題研究的深入，國內(nèi)的學者越發(fā)注意到了我國資本市場特殊的機制背景，在很多文章中都實證研究了機制、規(guī)則的改變對于IPO抑價水平的影響，主要包括發(fā)行定價機制的變動和股票市場制度背景兩個因素。
（1）發(fā)行定價機制的改變對于IPO抑價水平的影響。由于我國的股票市場的政策效應強烈，國內(nèi)的學者對于IPO抑價現(xiàn)象的研究往往集中于政策的改變方面。IPO定價機制的改變對于IPO抑價水平的影響是不同的，很多學者對此進行了實證研究，并據(jù)此提出了政策建議。宋逢明和梁洪昀發(fā)現(xiàn)，市盈率的管制放開之后，A股市場的初始回報并沒有降低，即一、二級市場仍處于分離狀態(tài)，IPO抑價水平未發(fā)生顯著變化。他們認為發(fā)行定價機制的政策性變化對于IPO抑價水平的降低是無效的。但是，在國內(nèi)持這一觀點的文章并不是很多，更多的實證性研究結(jié)果都顯示：發(fā)行定價機制的變動會顯著影響IPO抑價水平。
馬君潞和劉嘉對2005采取詢價方式之后的14只股票進行了收益率的統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)IPO抑價程度降低了。他們雖然也考慮到其部分原因來自整個股市環(huán)境的低迷，但是仍然認為發(fā)行定價機制采取“詢價制”的準確性較高，抑價現(xiàn)象得到改善。楊記軍和趙昌文將IPO抑價水平作為發(fā)行上市公司的間接成本，并對比分析了不同發(fā)行定價機制下的IPO抑價水平，發(fā)現(xiàn)2005年以后實行的詢價制度（即現(xiàn)行的發(fā)行定價機制）雖然提高了發(fā)行上市公司的直接成本，但是顯著地降低了IPO抑價水平，即間接成本降低了。他們認為，現(xiàn)行的詢價制在縮短一、二級市場之間的價格差異上，政策效果明顯。王海峰等比較了詢價制與控制市盈率定價兩種定價機制對于IPO抑價率的影響，發(fā)現(xiàn)詢價制下IPO抑價率更低，發(fā)行人與證券公司能夠通過詢價對象提供的詢價信息合理確定新股發(fā)行價格區(qū)間。
（2）股票市場制度背景對于IPO抑價水平的影響。在多數(shù)文章都將研究重點集中于某一微觀機制變動時，也有國內(nèi)學者注意到了我國股票市場整體的制度設(shè)計對于IPO抑價的影響。其中，劉煜輝和熊鵬2005年發(fā)表于《經(jīng)濟研究》的一篇文章中就認為，真正影響中國市場IPO抑價的根本性因素是股權(quán)分置與政府管制的制度背景。該背景下不存在真正意義上的IPO估值過程，故此也就沒有普遍的發(fā)行價被故意調(diào)低的動機。因此，他們認為，只有從根本上解決股權(quán)分置與政府管制的問題，才能真正解決IPO抑價問題。而任何局部的IPO變革措施，諸如單純市場化詢價等的效果一定無法達到。可以說，此文為“股權(quán)分置改革”從IPO抑價的角度尋找到了理論依據(jù)，具有很強的現(xiàn)實意義。
4、從承銷者角度，即證券公司的角度分析IPO抑價的影響
楊記軍和趙昌文發(fā)現(xiàn)，包銷方式與代銷方式對于IPO抑價的影響沒有顯著區(qū)別，而承銷商的商譽對于發(fā)行費用和IPO抑價水平也無顯著影響。綜合國內(nèi)對于IPO抑價問題的實證研究，我們發(fā)現(xiàn)：研究方法較為簡單，多為經(jīng)典的多元線性回歸分析，較少考慮諸如內(nèi)生性、異方差等問題；研究關(guān)鍵是對于衡量指標的選取，其中對于不同的發(fā)行機制則多運用虛擬變量或者是分成兩組數(shù)據(jù)進行對比分析；研究角度多是關(guān)注于外部制度環(huán)境，較少關(guān)注上市公司的內(nèi)部價值。而伴隨著國內(nèi)資本市場制度設(shè)計的完善和趨于穩(wěn)定，研究上市公司內(nèi)部價值與IPO抑價水平的關(guān)系也具有了較強的理論與現(xiàn)實意義。
三、研究IPO抑價問題的新視角——企業(yè)管理質(zhì)量與IPO
Thomas J.Chemmanur和Imants Paeglis（2005）將研究IPO問題的角度深入到企業(yè)的內(nèi)部，實證分析了企業(yè)管理質(zhì)量水平與IPO規(guī)模、IPO抑價水平之間的關(guān)系。文章提出了衡量企業(yè)管理質(zhì)量水平可以利用三組指標來描繪企業(yè)的管理質(zhì)量：管理團隊資源、管理團隊結(jié)構(gòu)、管理信譽。
1、管理團隊資源
管理團隊資源是指管理團隊人力資源及智力資源情況。其主要衡量指標包括以下兩方面：首先是管理團隊人員的數(shù)量。這一指標選取的是企業(yè)高層管理人員（副總經(jīng)理以上）的人數(shù)，為了剔除企業(yè)規(guī)模本身的因素，將其對企業(yè)資產(chǎn)的賬面成本進行回歸，提取殘差項作為衡量指標使用。其次是管理團隊人員的教育水平和相關(guān)工作經(jīng)歷情況。這一方面選取了管理團隊中獲得MBA學歷人員的比例、曾經(jīng)參與企業(yè)IPO人員的比例、管理團隊中曾經(jīng)擔任法律或財務公司合伙人的人員比例這三個指標來描繪。
2、管理團隊結(jié)構(gòu)
管理團隊結(jié)構(gòu)是指管理團隊人員在任職年限方面的情況以及不同人員對于團隊的重要性情況。其主要衡量指標包括管理團隊人員任職年限的協(xié)方差系數(shù)、CEO薪酬占整個管理團隊薪酬水平的比例以及將管理團隊人員平均任職年限對企業(yè)存續(xù)時間進行回歸后提取的殘差項等。
3、管理信譽及其他控制變量
管理信譽是指管理團隊建立起來的信譽水平，主要利用獨立董事的數(shù)量這一指標來描述。而需要控制的其他變量則包括企業(yè)規(guī)模、企業(yè)存續(xù)時間以及企業(yè)財務狀況等。
文章利用相關(guān)數(shù)據(jù)進行實證分析后得出的結(jié)果顯示：企業(yè)IPO的規(guī)模正相關(guān)于企業(yè)管理質(zhì)量水平，而IPO抑價水平則負相關(guān)于企業(yè)管理質(zhì)量水平。可見，企業(yè)本身的情況同樣對于IPO抑價水平有著顯著的影響。作者也解釋說：企業(yè)管理水平越高，則會降低信息不對稱的水平，從而減少IPO抑價程度。文章在進行實證分析時，由于解釋變量是IPO規(guī)模的自然對數(shù)，因此運用規(guī)范的Tobit合并數(shù)據(jù)模型，在零值左邊合并。合并數(shù)據(jù)模型方法的運用對于最終的結(jié)果提供了更有說服力的證明。
總之，關(guān)于IPO抑價的理論以及實證研究，尚存在諸多爭議。理論研究假設(shè)的不同和實證研究所采用的方法不同，導致了對于IPO抑價原因的解釋涉及很多方面，并沒有一個完整的體系。而伴隨著國內(nèi)經(jīng)濟的發(fā)展和資本市場的完善，對于IPO抑價的深入探討將具有重大的理論和現(xiàn)實意義，實證方法的成熟和數(shù)據(jù)的豐富也為研究提供了可行性。
【參考文獻】
[1]陳工孟、高寧：中國股票一級市場發(fā)行抑價的程度與原因[J]，金融研究，2000（８）.
[2]劉煜輝、熊鵬：股權(quán)分置、政府管制和中國IPO管制[J]，經(jīng)濟研究，2005（5）.
[3]楊記軍、趙昌文：定價機制、承銷方式與發(fā)行成本[J]，金融研究，2006（5）.
[4]王海峰、何君光、張宗益：詢價制與承銷風險實證研究[J]，金融研究，2006（5）.
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