淺談Rappaport模型在企業價值評估中的運用

淺談Rappaport模型在企業價值評估中的運用

【摘要】隨著我國經濟的日益發展、投資者理財觀念的升級、并購交易的頻繁，在企業并購過程中，并購者對于正確評估企業價值的需求越來越強烈。本文正是試圖通過對案例進行分析，對著名的Rappaport模型在企業價值評估中的運用進行研究，探尋該模型的可行性，并希望能提出建議，使之更適合我國市場的需要。
本文的研究結論對于正確評估企業價值，有著很好的借鑒和參考價值，以此不同程度的滿足市場上各參與者的需求。
關鍵詞：Rappaport模型；價值評估；折現率
The application of Rappaport Model in value evaluation
Abstract
As the development of our economy, the escalation of investors’ financing notion and the frequency of merging, the demands of accurately predicting the value of the firm become stronger and stronger. This dissertation tries to study the Rappaport model, which is a famous model, finds the advantage of the model, and wants to give some suggestion to improve the model so that the model can be more suitable in China’s market.
This conclusion is helpful for the calculation of the value of the firm, and then meets the requirements of market participators more or less.
Key words: Rappaport model; value evaluation; discount rate

目 錄
1、序言••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••1
2、價值評估理論與方法••••••••••••••••••••••••••••••••••••1
3、Rappaport模型介紹••••••••••••••••••••••••••••••••••••3
4、案例研究與分析••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••3
（1）案例介紹••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••4
（2）運用Rappaport 模型評估L公司價值•••••••••••••••••••6
（3）Rappaport模型的適用性分析••••••••••••••••••••••••••8
5、結論與局限性•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••10
（1）結論•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••10
（2）局限性與建議•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••10
資料來源和參考文獻•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••12
1、序言
企業并購, 通俗的來講，就是企業之間的合并與收購行為。企業合并是指兩家或更多的獨立企業合并組成1家公司, 常由1家占有優勢的公司吸收1家或更多的公司。中國《公司法》規定: 公司合并可采取吸收合并和新設合并兩種形式。1個公司吸收其他公司, 被吸收的公司解散, 稱為吸收合并。兩個以上的公司合并設立1個新的公司, 合并各方解散,稱為新設合并。收購是企業通過現金或股權方式收購其他企業產權的交易行為。合并與收購兩者密不可分, 它們分別從不同的角度界定了企業的產權交易行為。合并以導致1方或雙方喪失法人資格為特征。收購以用產權交易行為的方式( 現金或股權收購) 取得對目標公司的控制權力為特征。由于在運作中他們的聯系遠遠超過其區別,所以兼并、合并與收購常作為同義詞1起使用, 統稱為“ 購并”或“ 并購”, 泛指在市場機制作用下企業為了獲得其他企業的控制權而進行的產權交易活動。由于對企業的正確估價將直接影響到是否進行并購決策，因此，在投資市場上，各國的經濟學家1直都在堅持不懈的研究企業價值評估的模型。
對企業進行價值評估的需求來源于市場，它在并購過程中有著非常重要的意義。首先，企業并購估價對并購決策起決定作用，企業并購的目的不外乎是提高自身的競爭能力，使企業價值最大化,那么企業在做出并購決策之前是必要進行并購的可行性分析，而可行性研究分析主要目的在于判斷待選目標是否值得并購；其次，并購過程中進行估價有助于并購雙方不斷發現和挖掘目標公司的潛在價值。其實對目標公司的估價過程從某種意義上說是不僅是對該公司現有的價值進行評估的過程，而且還是1個不斷深入發掘價值源和價值驅動因素的過程；最后，企業并購估價能為確定并購成交價提供參考并有助于雙方避開并購價格風險，企業并購實質上是1種特殊的交易，眾所周知，交易價格的確定常常是并購雙方談判的焦點，雙方對標的資產所做的估價往往差別很大，1般來講，價值的高估或低估將直接決定著雙方所要承擔并購價格風險，因此，借助于科學合理的價值評估將有助于消除雙方承擔并購價格風險。
對企業進行價值評估的模型有很多，其中Rappaport模型是美國西北大學經濟學教授A1ned.Rappaport 提出的并購中目標企業價值評估的方法,該模型在理論上來說是最為科學的。
本文試圖通過對運用Rappaport模型進行價值評估的案例進行分析，從而研究其在企業價值評估中的運用，同時結合我國的實際情況，對該模型提出可行的建議。
本文主要分為以下幾個部分：上述引言部分是對本文研究的內容、目的、意義的介紹；其次是對價值評估理論與方法的回顧；第3部分是對Rappaport模型的介紹；第4部分是對案例進行介紹，并通過對案例進行分析，觀察Rappaport模型的估價能力和適用性；最后是結論和根據Rappaport模型的局限性提出的1些建議。
2、價值評估理論與方法
企業價值評估的出現是適應市場的需要，經濟越發達，市場交易的行為就越多，企業價值評估就顯得越發達。19世紀中后期，現代評估業就隨著歐美等國經濟的發展逐漸形成，特別是不動產評估得到充分重視和發展。由于評估實踐的發展急需理論指導，因而與評估相關的理論體系逐步從傳統經濟理論中分化獨立出來。馬歇爾成為第1個探討評估方法（尤其是不動產評估方法）的現代經濟學家，他提出和發展了許多在現代評估理論中廣為應用的概念，在馬歇爾的影響下，以探討評估、調查方法并提供經嚴格定義的價值為主要內容的評估理論最終與價值理論分開，形成了現代評估理論的基礎。
對企業價值的判斷最終是需要科學的理論體系和計量方法的。對企業機制進行量化計量的理論體系的建立，最早可追溯到艾爾文•費雪的資本價值理論和莫迪利安尼和米勒的價值評估理論。他們從分析資本與收益的關系入手，利用財務分析和計量工具奠定了現代企業價值評估論的基礎。 早在1906年，艾爾文•費雪就在其專著《資本與收益的性質》中完整地闡述了收益與資本的關系及價值的源泉問題。 費雪于1907年出版了他的另1部專著《利息率：本質、決定及其與經濟現象的關系》，在分析利息率的本質和決定因素的基礎上，進1步研究了資本收益與資本價值的關系，從而形成了資本價值評估框架。1930年，他又出版了《利息理論》1書，該書提出的確定性條件下的價值評估技術，是現代評估技術的基礎之1。莫迪利安尼和米勒第1次系統地把不確定性引入企業價值評估理論體系。他們對企業價值和企業資本結構的關系所作的精辟論述，解開了企業價值評估史上的“資本結構之謎”，并在此基礎上，于1961年第1次系統地對企業價值評估方法進行了歸納和總結，提出和證明了企業價值評估的4種方式。1963年，他們就存在企業所得稅的情況下，提出了存在公司所得稅狀態下的企業價值評估理論和模型，為企業價值評估理論導入推廣和應用階段奠定了扎實的基礎。
與西方發達國家相比，中國的價值評估起步很晚，正是由于起步較晚，在評估理論、評估方法及指標體系的建立方面基本是借鑒或沿用了發達國家的最新成果，因而起步較高，與國外并無太大差別，在評估理論研究方面與發達國家也基本處于相近水平。我國的資產評估起步于上世紀80年代末期，由于我國至今尚處于經濟體制的轉軌時期，市場經濟還不夠發達，適合我國國情的評估理論體系尚未形成，在評估方法上，對于單項資產評估經過模仿和探索開始進入成熟階段，但對于企業價值評估還剛剛起步。對于相關理論和方法的探索多散見于資產評估教材中，很少有對企業價值評估的系統論述，大多是將資產評估的理論和方法移植于企業價值評估之中。
企業價值評估常用的有3種方法：現金流量折現法、成本法和市場法。隨著經濟的發展，目前，期權定價模型也在嘗試著運用于企業價值評估。在企業并購過程中，評估目標企業價值的模型可廣義的分為基于收益、資產和現金流量這3類。
 
圖1-1 企業價值評估模式結構圖

此外，在現實生活中較為適用的方法還有比較價值法。比較價值法就是選擇與目標公司在規模、主要產品、經營時間、市場環境及發展趨勢等方面相類似的幾家上市公司組成1個樣本公司群體，通過計算出樣本公司群體中各公司股權的市場價值與其他相關指標的比率及其平均值，參照目標公司相應指標，來推斷目標公司股東權益市場價值的方法。 目前，隨著經濟的日益發展，期權定價也在企業價值評估中得到了發展和運用。期權定價的研究在20世紀1開始就由法國數學家路易斯•巴舍利耶奠定了基礎，在1973年由費希爾•布萊克和邁倫•斯科爾斯在《政治經濟學》雜志上發表了關于期權定價的論文《期權和公司債務的定價》。
3、Rappaport模型介紹
Rappaport模型，又稱貼現現金流量法，該模型是由美國西北大學經濟學教授A1ned. Rappaport提出的并購中目標企業價值評估的方法,他在其1986 年出版的著作《如何創造股東財富》中充分論述了各種估價參數怎樣與并購企業的發展戰略相結合,從而增加股東財富,實現財務管理的最終目標。Rappaport模型是利用了貼現現金流量的原理，對目標企業以持續經營的觀點來合理估計其未來的現金流量，然后再用企業的加權平均資本成本折算為現值，從而得出目標企業的評估價值。該模型的公式幾個變量說明如下：

式中：P：為目標公司的價值；
Fi：表示第i 年目標公司的現金流量；
r ：為企業資本成本,即折現率；
t ：為現金流量的預測年限；
Ft：為預測期末的公司殘值。
Fi表示第i年目標公司的現金流量。該現金流量并不等于企業現金流量表中的現金流量凈額或經營活動現金凈流量，是指扣除企業的日常生產所需流動資金、未來發展所需的資本支出和應付稅款后，可分配給債權人和股東的現金流量。它等于企業息前稅后營業利潤加折舊與攤銷減去營業流動資產增加和資本支出后的余額。
r為企業資本成本,即折現率。折現率是將未來現金流量折算為現值的比率。是考慮投資風險后的折現率，是投資者提供資本所要求的最低投資報酬率，也代表了企業為獲取資金所必須支付的最低價格、即資本成本。這里所指的資本成本不是并購方企業自身的加權平均資本成本，而是并購方投資于目標企業資本的邊際資本成本。關于折現率, 1般采用加權平均資本成本(WACC) 。
t 為現金流量的預測年限。并購方確定的預測期不可能是目標企業的整個持續經營時間。預測期太短或太長，均會影響預測的準確性。1般考慮并購企業擬定的戰略和投資能夠影響被評估公司的市場份額和競爭力的年份；能合理估計資本支出的年份；預計目標企業經營利潤率提高的年份，以及分析人員對被評估目標公司未來各年經營和財務預測的自信度， 預測期1般為(5—10) 年，以10 年最常見。
Ft為預測期末的公司殘值。企業殘值是指在其持續經營的計劃年限終止時,其整體所具有的價值。由于不能理解為企業設備的殘值,因而不能用設備的殘值估算方法來衡量。企業殘值的估算方法,1般可以假定計劃年限終止時,企業進入成熟期,其現金凈流量

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