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淺論跨國并購的公司治理溢出效應(yīng)研究
【論文關(guān)鍵詞】跨國并購 公司治理 溢出效應(yīng)
【論文摘要】由于公司治理的改善可以創(chuàng)造額外的企業(yè)價值，而公司治理的水平國家間差異較大，跨國并購后治理水平將從高“勢能”企業(yè)向低“勢能”企業(yè)溢出，從而產(chǎn)生公司治理的正溢出效應(yīng)。文章對跨國并購的公司治理溢出效應(yīng)進行分析，并為我國企業(yè)在開展跨國并購活動中如何充分利用公司治理溢出效應(yīng)提出了政策性建議。
一、引言
隨著經(jīng)濟全球化速度的加快，國際化日益成為許多企業(yè)的重要戰(zhàn)略。常見的兩種國際化模式是新建投資和跨國并購。與前者相比，跨國并購具有速度快、成本低、風(fēng)險低、障礙少等特點，因而深受眾多準(zhǔn)備“走出去”企業(yè)的青睞。根據(jù)聯(lián)合國貿(mào)易及發(fā)展會議(UNC丁AD , 2009)提供的數(shù)據(jù)，全球跨國并購資金總額從1987年的745億美元增至2007年的11 970億美元，暴增了15倍;中國的跨國并購資金總額則從1988年的1 700萬美元增至2008年368億美元。而2009年前兩個月，這一數(shù)據(jù)更是達到了218億美元，在總量上僅次于德國，躍居全球第二。
由于經(jīng)理層過度自信和代理問題的存在，國內(nèi)并購能否為并購公司股東創(chuàng)造價值一直以來沒有一致的結(jié)論。與國內(nèi)并購相比，跨國并購具有潛在目標(biāo)企業(yè)范圍更廣、目標(biāo)企業(yè)估值難度更大、并購風(fēng)險更大、并購融資方式更多樣、并購障礙更大等特點。企業(yè)趨之若鶩的跨國并購能否為企業(yè)創(chuàng)造價值呢?從市場反應(yīng)來看，國內(nèi)并購?fù)ǔＪ墙档筒①徆竟蓶|的財富而僅改善目標(biāo)公司股東的財富(Kaplan和Weisbach ,1992 )，但在許多跨國并購案例及實證研究結(jié)果中均可以觀察到并購公司和目標(biāo)公司的股東財富創(chuàng)造效應(yīng)(Dos Santos等，2008;Kang,1993; Morck和丫eung,1992)。為什么“最精明”的資本市場會對跨國并購“另眼相看”?已有的文獻未給出一致和明確的回答。本文在綜合大量現(xiàn)有研究成果的基礎(chǔ)上，從公司治理的視角出發(fā)，分析了跨國并購的公司治理溢出效應(yīng)，認為公司治理溢出效應(yīng)是市場高“看”跨國并購事件的重要原因。
二、公司治理與企業(yè)價值的關(guān)系分析
公司治理是一套圍繞公司控制權(quán)界定各方利益關(guān)系的規(guī)則體系，具體表現(xiàn)為如何選擇一套有助于直接或間接執(zhí)行這些規(guī)則的機制。這些機制不僅包括企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會構(gòu)成、經(jīng)理層激勵等內(nèi)部治理機制，也包括來自產(chǎn)品市場、勞動力市場和控制權(quán)市場的競爭以及法律和制度等外部治理機制。良好的公司治理機制一方面可以緩解經(jīng)理與股東的代理沖突，抑制大股東對中小股東的利益侵占，從而可以有效地降低第}類和第日類代理成本;另一方面，良好的公司治理機制還可以改善企業(yè)的信息披露質(zhì)量，增強企業(yè)的透明度，從而可以降低企業(yè)外部融資成本。代理成本和資本成本的降低將改善企業(yè)績效，因此，公司治理可以創(chuàng)造企業(yè)價值，實現(xiàn)其最大化各方利益的宗旨。
國內(nèi)外的許多經(jīng)驗證據(jù)也表明，公司治理水平與企業(yè)價值正相關(guān)。如潘福祥(2004)和白重恩等(2005)發(fā)現(xiàn)他們分別構(gòu)建的公司治理指數(shù)與企業(yè)價值顯著正相關(guān)，即公司治理水平對企業(yè)價值有高度顯著的正向促進作用。國外學(xué)者在最近幾年也對構(gòu)建反映公司治理水平的綜合指數(shù)比較感興趣，他們(Bebchuk等，2009;Bhagat和Bolton , 2008 ; Ertugrul和Hegde , 2009 ; Gompers等，2003)的發(fā)現(xiàn)基本上也支持了公司治理水平與企業(yè)價值正相關(guān)的理論假設(shè)。
三、公司治理水平的差異分析
由于國家政治經(jīng)濟體制、經(jīng)濟發(fā)展水平等的不同，世界各地的公司治理水平也參差不齊。首先，從治理模式而言，全世界存在英美國家的市場監(jiān)控模式、德日國家的股東監(jiān)控模式和東南亞國家的家族控制模式之分。其次，從公司治理機制的構(gòu)成來看，法制、三大市場(產(chǎn)品、勞動力和控制權(quán))競爭、股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會和經(jīng)理層激勵等公司治理機制可以有若干不同的組合，各個組合的治理水平也可能不同。第三，由于公司治理模式或治理機制與企業(yè)特征之間存在著相互匹配問題，因此，即使是相同治理模式或治理機制應(yīng)用于不同特征的企業(yè)，其治理效果也可能各不相同。
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