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論實物期權(quán)估價法在企業(yè)并購中的運(yùn)用
[摘 要] 企業(yè)在進(jìn)行并購的成本效益分析時，主要有傳統(tǒng)的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法和新興的實物期權(quán)估價法。本文通過案例分析對實物期權(quán)法在企業(yè)并購中的具體運(yùn)用進(jìn)行了闡述。[關(guān)鍵詞] 企業(yè)并購 實物期權(quán)估價法 二叉樹模型
在企業(yè)并購中，估價具有核心地位。在企業(yè)并購成本效益分析中，除了貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法，還有一種就是實物期權(quán)估價法。
一、實物期權(quán)估價法
1.定義:在實物投資領(lǐng)域,擁有某項投資機(jī)會的企業(yè)即擁有是否對該投資項目進(jìn)行投資的選擇權(quán)(期權(quán))。如果市場狀況良好,企業(yè)可以在將來的某個時間里對此項目進(jìn)行投資,如果市場狀況不好,企業(yè)也可以放棄該項目,也就是說該投資機(jī)會賦予企業(yè)在未來的某個時間里是否投資該項目的權(quán)利。我們將這種未來收益存在不確定性、并能賦予企業(yè)選擇權(quán)利的實物投資機(jī)會稱為實物期權(quán)。
2.原理：
(1)復(fù)制原理：構(gòu)造一個股票和借款的適當(dāng)組合，使得無論股價如何變動，投資組合的損益都與期權(quán)相同，那么創(chuàng)建該投資組合的成本就是期權(quán)的價值。
假設(shè)股票當(dāng)前的價格為S0，未來變化有兩種可能:上升后股價SU和下降后股價Sd，為便于用當(dāng)前價格表示未來價格，設(shè)：SU=u*S0，u稱為股價上行乘數(shù)，Sd=d*S0，d稱為股價下行乘數(shù)。用二叉樹圖形表示股價分布如下:
設(shè):看漲期權(quán)的執(zhí)行價格為X,到期日看漲期權(quán)的價值為C0。用二叉樹圖形表示期權(quán)到期日價值分布如下:
由于該組合的到期日凈收入分布和購入看漲期權(quán)一樣，因此看漲期權(quán)的價值就應(yīng)當(dāng)與建立投資組合的成本一樣。
期權(quán)價格=組合投資成本=購買股票支出-借款
(2)套期保值原理：只要股票和期權(quán)的比例配置適當(dāng)，就可以使風(fēng)險完全對沖，鎖定組合的現(xiàn)金流量。
根據(jù)到期日“股價上行時的現(xiàn)金凈流量”等于“股價下行時凈現(xiàn)金流量”可知：
H*SU-Cu=H*Sd-Cd
則套期保值比率H=(Cu-Cd)/(SU-Sd)= (Cu-Cd)/S0*(u-d)
(3)風(fēng)險中性原理：假設(shè)投資者對待風(fēng)險的態(tài)度是中性的，所有證券預(yù)期收益率都應(yīng)當(dāng)是無風(fēng)險利率。
在這種情況下，期望報酬率應(yīng)符合下列公式:
期望報酬率=上行概率*上行時收益率 下行概率*下行時收益率
根據(jù)該原理，在期權(quán)定價時，先求出期權(quán)執(zhí)行日的期望值，然后用無風(fēng)險利率折現(xiàn)，即可得到期權(quán)現(xiàn)值。
(4)由以上原理，可以建立單期二叉樹期權(quán)定價模型：
C0= [(1 r-d)/(u-d)]*Cu/(1 r) [(u-1-r)/(u-d)]*Cd/(1 r)
在此基礎(chǔ)上，如果繼續(xù)增加分割的期數(shù)，可以得到兩期，多期二叉樹模型，使期權(quán)的價值更接近實際。但期數(shù)增加后，要調(diào)整價格變化的升降幅度，以保證年收益率的標(biāo)準(zhǔn)差不變。把年收益率標(biāo)準(zhǔn)差和升降百分比聯(lián)系起來的公式是：
其中，σ=標(biāo)的資產(chǎn)連續(xù)復(fù)利收益率的標(biāo)準(zhǔn)差, t=以年表示的時段長度，e=自然常數(shù)
再根據(jù)單期二叉樹期權(quán)定價模型，即可求出期權(quán)的價值。
二、案例分析
A公司2005年籌劃1100萬元并購B電子企業(yè)，該企業(yè)的生產(chǎn)線到2010年報廢。如果并購實施后，收購公司A將有機(jī)會進(jìn)入一個具有高成長性的領(lǐng)域，而如果不實施并購則很難進(jìn)入該領(lǐng)域。該B企業(yè)05年銷售額達(dá)到290萬元，根據(jù)保守估計每年將上漲11%，但很不穩(wěn)定，其標(biāo)準(zhǔn)差為35%，因此銷售收入應(yīng)當(dāng)采用含有風(fēng)險的必要報酬率10%作折現(xiàn)率 。
若并購實施后，營業(yè)的固定成本每年100萬元，假設(shè)忽略其他成本和稅收問題。由于固定成本比較穩(wěn)定，可以使用無風(fēng)險報酬率5%作折現(xiàn)率。
1年～5年后，被并購B企業(yè)的清算價值分別為530萬元，500萬元，400萬元，300萬元和200萬元。
放棄期權(quán)的分析程序如下：
1.計算項目的凈現(xiàn)值：實物期權(quán)分析的第一步是計算標(biāo)的企業(yè)的價值，也就是未考慮期權(quán)的資產(chǎn)價值。
用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法計算的凈現(xiàn)值NPV為-43萬元
如果不考慮期權(quán)，這時并購的凈現(xiàn)值NPV為負(fù)值，并購方案不可行。
2.構(gòu)造二叉樹
（1)確定上行乘數(shù)和下行乘數(shù)。由于標(biāo)準(zhǔn)差為35%，所以：
= 1.4191
d=1/μ=1/1.4191=0.7047
（2)構(gòu)造銷售收入二叉樹。當(dāng)前銷售收入為:290萬元，若并購
第一年（2006年）的上行收入=290*
1.4191=411.53萬元
第一年（2006年）的下行收入=290*0.7047=204.36萬元
以下各年的二叉樹以次類推。
（3)構(gòu)造營業(yè)現(xiàn)金流量二叉樹。由于固定成本為每年100萬元，銷售收入二叉樹各節(jié)點減去100萬元，可以得出營業(yè)現(xiàn)金流量二叉樹。
（4)確定上行概率和下行概率：
期望收益率=上行百分比*上行概率 下行百分比*（1-上行概率）
5%=(1.4191-1)*上行概率 （1-0.7047）*(1-上行概率)
上行概率=0.483373
下行概率=1-上行概率=0.516627
(5)確定未調(diào)整的資產(chǎn)價值。首先，確定第5年各節(jié)點未經(jīng)調(diào)整的資產(chǎn)價值。由于B企業(yè)生產(chǎn)線在2010年報廢，無論哪一條路徑，最終的清算價值均為200萬元。然后，確定第4年末的資產(chǎn)價值，順序為先上后下。最上邊的節(jié)點價值取決于第5年的上行現(xiàn)金流量和下行現(xiàn)金流量。它們又都包括第5年的營業(yè)現(xiàn)金流和第5年末的殘值。
第4年末資產(chǎn)價值=[p*（第5年上行營業(yè)現(xiàn)金 第5年期末價值) (第5年下行營業(yè)現(xiàn)金 第5年期末價值）*（1-p）]/(1 r)
=[0.483373*(1569 200) 0.516627*(729 200)]/(1 5%)
=1271.25 萬元
其他各節(jié)點依此類推。
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