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Ａ股與Ｈ股價(jià)格差異的影響因素
【摘要】文章從發(fā)行價(jià)差、資本管制、信息不對(duì)稱、流動(dòng)性、需求彈性差異、投資理念等多方面對(duì)我國(guó)H股折價(jià)進(jìn)行了深入、全面的理論分析。在此分析基礎(chǔ)上，提出相應(yīng)的政策建議：大力培育機(jī)構(gòu)投資者，培育成熟的投資理念；加強(qiáng)和規(guī)范信息披露制度；加大市場(chǎng)開放力度；實(shí)施更廣范圍的QDII制度，以此來(lái)進(jìn)一步加強(qiáng)A、H股市場(chǎng)的互動(dòng)性�！ 娟P(guān)鍵詞】A股 H股 折價(jià) 影響因素一、問(wèn)題的提出及研究綜述
理論上無(wú)論是B股還是A股，其價(jià)格應(yīng)與A股的價(jià)格一致，但現(xiàn)實(shí)是它們之間的價(jià)格有很大的差異。因此，認(rèn)清
造成這種差異的主要原因，對(duì)消除這種不合理的現(xiàn)象具有重要的意義。
中國(guó)的股票市場(chǎng)成立較晚，但一成立就以其獨(dú)特的外資股折價(jià)現(xiàn)象吸引了海內(nèi)外學(xué)者關(guān)注的眼光。在尚無(wú)足夠交易數(shù)據(jù)的情況下，Bailey（1994）就發(fā)現(xiàn)了B股的折價(jià)現(xiàn)象，并將其歸因于中國(guó)居民較低的投資資金機(jī)會(huì)成本。Cakkrakvarty，Sarkar和Wu（1998）認(rèn)為信息不對(duì)稱是B股折價(jià)的主要原因。Su和Tong（2000）認(rèn)為B股折價(jià)可由B股與H股、紅籌股之間的相互替代關(guān)系來(lái)解釋。Yimin Zhang，Ronald Zhao（2004）的研究表明，投資機(jī)會(huì)差異和風(fēng)險(xiǎn)容忍差異是A、B股價(jià)格差異的直接原因。
以往的研究大多集中在B股折價(jià)上，但是H股折價(jià)的問(wèn)題也非常嚴(yán)重，如何解釋H股折價(jià)現(xiàn)象？H股折價(jià)受哪些因素的影響？如何提出可行的政策建議？這些是本文要研究的問(wèn)題。
二、影響H股折價(jià)的主要原因
在國(guó)內(nèi)外學(xué)者以往研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)際情況，對(duì)H股折價(jià)原因分析如下.
1、發(fā)行價(jià)差
一級(jí)股票市場(chǎng)的首次公開發(fā)售定價(jià)，一定程度上會(huì)影響到股票上市后其在二級(jí)市場(chǎng)上的股價(jià)表現(xiàn)。在市場(chǎng)定價(jià)環(huán)境下，需求大的市場(chǎng)，價(jià)格自然可以定高點(diǎn)；相反，需求偏小的市場(chǎng)，價(jià)格自然要定低一點(diǎn)；這是供求的自然規(guī)律。在A股發(fā)行市場(chǎng)上，由于需求旺盛，投資者認(rèn)購(gòu)踴躍，因而發(fā)行價(jià)格較高；在海外發(fā)行時(shí)，投資者相對(duì)理性，因而發(fā)行價(jià)格較低。根據(jù)對(duì)部分同時(shí)發(fā)行A股、H股企業(yè)首次發(fā)行價(jià)差的統(tǒng)計(jì)，價(jià)格差異明顯，平均價(jià)差2.653元，最高價(jià)差8.035元。正是這種差異造成了H股的部分折價(jià)。
2、資本管制
在國(guó)際市場(chǎng)上，當(dāng)出現(xiàn)同一商品有不同價(jià)格時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)套利行為，以達(dá)到最終平衡，這是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)無(wú)形之手的作用。因?yàn)檫@個(gè)原因，跨境掛牌的股票，無(wú)論在何處掛牌，其股票價(jià)格表現(xiàn)理應(yīng)大致相同。當(dāng)然，最終平衡未必等于在不同市場(chǎng)上的價(jià)格趨于一致；當(dāng)其差異達(dá)到某一水平時(shí)，在考慮到其他成本，如交易費(fèi)用、稅務(wù)支出、外匯成本等因素時(shí)，兩者的差異已無(wú)形中消失，此水平便是達(dá)到最終平衡的水平；套利者在再無(wú)利可圖的情況下，停止套利行為。
我國(guó)股票市場(chǎng)自成立以來(lái)，便實(shí)行嚴(yán)格的外匯管理制度。國(guó)內(nèi)投資者不能投資于國(guó)外資本市場(chǎng)，而國(guó)外投資者也不能投資于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)。之后雖然有B股的對(duì)內(nèi)開放、QFII和QDII制度的實(shí)施，但是這些舉措無(wú)法從根本上消除國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)間的分割。因此A、H股市場(chǎng)上的價(jià)格差異，無(wú)法通過(guò)套利活動(dòng)得到緩解或消除。所以資本管制也是導(dǎo)致H股折價(jià)的因素之一。
3、信息不對(duì)稱
信息不對(duì)稱對(duì)H股折價(jià)的影響，主要反映在以下兩個(gè)方面：
（1）國(guó)內(nèi)外投資者在信息獲取的數(shù)量和質(zhì)量上存在不對(duì)稱
由于H股企業(yè)注冊(cè)地和營(yíng)業(yè)地都在國(guó)內(nèi)，國(guó)內(nèi)投資者具有更多的信息渠道，可以通過(guò)各種非正式的途徑獲得關(guān)于上市公司的各種信息，甚至能夠在公開披露之前獲得信息，從而使得A股市場(chǎng)上股票操縱和內(nèi)幕交易盛行。而H股投資者卻缺乏可靠的信息渠道，加之上市公司信息披露的不規(guī)范，他們更難獲取和正確評(píng)估大陸企業(yè)的相關(guān)信息。
�。�2）國(guó)內(nèi)外投資者獲得信息的時(shí)間不一致
國(guó)內(nèi)投資者由于更接近信息源，所以往往先得到信息，使得H股投資者在信息獲取時(shí)間上存在劣勢(shì)。綜合來(lái)看，國(guó)內(nèi)投資者獲取的信息明顯強(qiáng)于國(guó)外投資者，H股投資者在信息獲取上處于劣勢(shì)地位，對(duì)同一家上市公司的股票僅愿意支付較低的價(jià)格來(lái)獲得較高的收益率，從而導(dǎo)致H股相對(duì)A股折價(jià)，且不對(duì)稱程度越大，折價(jià)越大。
4、流動(dòng)性因素
流動(dòng)性是有價(jià)證券的一個(gè)關(guān)鍵屬性，它極大地影響著資產(chǎn)的定價(jià)。一般來(lái)說(shuō)，投資者更樂(lè)意將資金投資于流動(dòng)性好的資產(chǎn)，因?yàn)檫@些資產(chǎn)變現(xiàn)快，且交易成本較低。如果股票變現(xiàn)費(fèi)時(shí)或者費(fèi)用高的話，投資者就會(huì)要求有一個(gè)額外的對(duì)流動(dòng)性的補(bǔ)償收益，也就是說(shuō)對(duì)流動(dòng)性差的資產(chǎn)，投資者就會(huì)通過(guò)較低的定價(jià)以獲得更高的收益率來(lái)彌補(bǔ)投資者增加的交易成本。
就A股和H股的流動(dòng)性來(lái)說(shuō)，由于國(guó)內(nèi)投資選擇機(jī)會(huì)較少，A股是國(guó)內(nèi)投資者的主要投資品種，流動(dòng)性較強(qiáng)；而H股僅為國(guó)際投資者眾多選擇中的一種，且持有H股會(huì)面臨一定的存貨風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)，其流動(dòng)性較差，所以持有H股的投資者會(huì)要求有一個(gè)額外的流動(dòng)性補(bǔ)償收益，因而H股定價(jià)較低。
5、需求彈性差異
對(duì)于國(guó)內(nèi)投資者來(lái)說(shuō)，他們所面臨的投資選擇相當(dāng)匱乏，可替代的投資機(jī)會(huì)較少，除了儲(chǔ)蓄、國(guó)債和房地產(chǎn)投資之外，A股市場(chǎng)幾乎是唯一的選擇。然而由于銀行存款的實(shí)際利率為負(fù)值（利率趕不上通貨膨脹的速度），國(guó)債市場(chǎng)上的利率固定卻偏低，無(wú)法滿足大多數(shù)人的投資需求；房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格高昂，普通居民一般沒(méi)有那么多的閑置資金可用于投資，因此他們對(duì)A股的需求就非常旺盛。也就是說(shuō)國(guó)內(nèi)基本沒(méi)有能很好替代A股的投資渠道，所以人們對(duì)A股的需求價(jià)格彈性較低。這樣，一方面，涌入A股市場(chǎng)的大量資金將會(huì)抬高A股的價(jià)格；另外一方面A股市場(chǎng)上的投資者又不得不接受這樣一個(gè)高價(jià)格并不斷創(chuàng)造出新的、更高的價(jià)格。
而國(guó)外投資者的投資選擇余地相當(dāng)寬泛，擁有比較多的途徑能夠?qū)崿F(xiàn)資產(chǎn)配置的分散化和多元化。即便是在H股市場(chǎng)上投資受阻，他們也可以通過(guò)投資B股和紅籌股來(lái)分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)的投資收益，也就是說(shuō)，H股有許多的替代品可供國(guó)外投資者選擇，他們對(duì)H股有一個(gè)較高的需求彈性，會(huì)要求較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而定價(jià)較低。
6、投資理念
A股市場(chǎng)的投資者多為散戶，其投資行為更多的表現(xiàn)為非理性特征，缺乏正確的投資理念，偏好股性活、風(fēng)險(xiǎn)大的股票，可能為了在短期內(nèi)賺錢而愿意承受高風(fēng)險(xiǎn)，表現(xiàn)出較強(qiáng)的投機(jī)性。從市場(chǎng)整體來(lái)看，無(wú)論是滬市還是深市，A股指數(shù)的市盈率都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于H股指數(shù)的市盈率。這從一定程度上顯示了A股市場(chǎng)具有較強(qiáng)的投機(jī)性，A股市場(chǎng)的投資者對(duì)于股票是投機(jī)性需求。A股投資者的高投機(jī)性使得他們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的要求相對(duì)較低，愿意接受較高的價(jià)格。
相比之下，國(guó)外投資者明顯厭惡風(fēng)險(xiǎn)，更為理性和成熟，他們更注重股票基本面的分析，面對(duì)尚處于調(diào)整階段的中國(guó)股票市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來(lái)對(duì)其所承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行補(bǔ)償，從而造成同一上市公司的H股價(jià)格低于其A股價(jià)格。
通過(guò)以上分析，可以得出影響H股折價(jià)的因素主要包括：發(fā)行價(jià)差、資本管制、信息不對(duì)稱、流動(dòng)性因素、需求彈性差異和投資理念等。
三、政策建議
鑒于以上分析，可以綜合運(yùn)用以下政策來(lái)消除A、H股的價(jià)格差異。
1、大力培育機(jī)構(gòu)投資者，培育成熟的投資理念
目前我國(guó)股市中機(jī)構(gòu)投資者比重過(guò)小，而在發(fā)達(dá)的成熟市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者的資金量遠(yuǎn)高于個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者資金雄厚，擁有大量的專業(yè)分析人員，在對(duì)信息的收集、傳遞、加工方面都有較大優(yōu)勢(shì)，中小投資者可以通過(guò)投資于證券投資基金而間接地投資于股票市場(chǎng)，從而也享有了機(jī)構(gòu)投資者的優(yōu)勢(shì)，眾多機(jī)構(gòu)投資者的參與和投資理念可以大大提高股票市場(chǎng)的理性度和專業(yè)化，提升市場(chǎng)的有效性。
2、加強(qiáng)和規(guī)范信息披露制度
我國(guó)股票市場(chǎng)雖已歷經(jīng)10多年的發(fā)展，但在信息披露方面，無(wú)論廣度還是深度均存在許多急需解決的問(wèn)題。信息披露制度的完善與否是衡量一國(guó)股票市場(chǎng)是否成熟的主要標(biāo)志之一，因此，為提高我國(guó)證券市場(chǎng)的有效性，確保政府政策及上市公司的會(huì)計(jì)信息充分、公平、及時(shí)地向所有投資者披露，加強(qiáng)和完善信息披露制度已成為中國(guó)證券市場(chǎng)的當(dāng)務(wù)之急。
3、加大市場(chǎng)開放力度
導(dǎo)致A、H股價(jià)格差異的最根本原因在于市場(chǎng)分割，即人民幣在資本項(xiàng)目下不能自由兌換，使得國(guó)內(nèi)投資者的投資受到限制。因此除了通過(guò)以上間接因素之外，還可以逐步放松外匯管制，進(jìn)一步加大市場(chǎng)開放力度來(lái)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)整合。
4、實(shí)施更廣范圍的QDII制度
這樣可以直接緩解人為的市場(chǎng)分割，通過(guò)市場(chǎng)間的套利來(lái)降低H股的折價(jià)程度。不僅如此，對(duì)于國(guó)內(nèi)投資者來(lái)說(shuō)，QDII的實(shí)施無(wú)疑拓寬了他們的投資渠道，豐富了投資品種。這有利于釋放國(guó)內(nèi)投資者的投資需求和熱情，改善國(guó)內(nèi)投資者的需求彈性，從而降低A股溢價(jià)，拉近A、H股價(jià)格。而對(duì)于H股市場(chǎng)，這將是一大利好，有利于提升香港投資者信心，推動(dòng)H股價(jià)格的上升。
綜上所述，無(wú)論是直接放松投資限制還是間接的市場(chǎng)整合，只有逐步消除影響A、H股價(jià)格差異的各種因素，才能合理地實(shí)現(xiàn)A、H股價(jià)格接軌，從制度、估值體系以及投資理念等方面實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和國(guó)際成熟市場(chǎng)之間的接軌。
【參考文獻(xiàn)】
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